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adminddos 2025-06-24 22:05:27 2 抢沙发

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摘要： ...

近期创新药的行情大家都看到了，这轮创新药牛市最核心的推手其实就是之前所长同大家讲的License-out。2018、2019年的时候，跨国大药企从中国药企引进的高价值交易创新药交易（首付款在5000万美金以上被称为高价值）的占比还是鸭蛋，2020-2022勉勉强强开始有了一点突破，可2023开始直接就开启了狂飙模式，2023是20%，2024冲到27%，截至CNBC（美国主流媒体）报道时2025已经达到惊人的42%。

连当代创新药的发源地欧美都开始争相关注并报道咱们国内的创新药突破，这其实就已经很能够说明一些问题了。

咱们国内的创新药是真的开始崛起了。

不过当下国内创新药的崛起，其实并不仅仅局限于交易额越来越高的License-out大单，如果我们仔细追踪国内这一批创新药企，不难发现，这两年也正巧是他们业绩的一个拐点。越来越多的Biotech，真的开始盈利了！

比如我们此前讲过的信达、传奇生物，以及今天要讲的。

此前市场甚至认为百济神州是国内一众Biotech中最难盈利的一个，连他都可以盈利开启自我造血模式，可见咱们国内的创新药行业是真的步入了一个新阶段。

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百济上岸

百济神州在今年1月的JPM大会上就透露今年经营利润会转正，甚至大会演讲PPT的头一页就写着“全球发展的关键转折点”这句话。

这不，2025 年Q1公司便交出了好成绩，实现总收入 11.17 亿美元，同比增长 49%；GAAP（美国公认会计原则）经营利润为 1110 万美元，首次转正；经调整经营利润为 1.39 亿美元，同比增长 195%；GAAP 净利润为 127 万美元，首次转正。

通过上图看看百济此前的巨亏情况，负的净利润经常比营收要高得多得多，并且单位是美元，再看看下图公司每年的研发投入及销售费用，不难明白为什么大百济神州几乎是公认的国内一众Biotech中最难盈利的一个，连他都可以盈利，应该很多Biotech都有上岸的希望！

事实也确实如此，好了，我们说回百济神州。

百济神州自2011年成立来一直走的都是“大开大合”路线，这么些年来年年巨亏，前前后后烧掉了至少500亿人民币，正是因为烧钱过猛，它是国内少有的美、港、大A三地上市的企业，但现如今百济神州烧出头了。

早在2024Q3的时候，百济神州便实现了单季度10亿美元营收（全是其自身产品带来的收入而非对外授权），连续两个季度实现Non-GAAP（非美国通用会计准则）经营利润盈利，且季度经营性现金流转正的成绩。

这其实就是百济上岸的苗头了，现如今，季度 GAAP 净利润直接转正，公司也在近期的一季度投资者交流中重申了2025全年业绩指引：2025 年的总收入为 49-53 亿美元，全年 GAAP 经营利润为正，且经营活动产生正现金流。

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百济凭什么？

百济之所以能在费用支出如此可怕的情况下快速实现盈利，核心就在于其拳头产品泽布替尼实在太强、放量太可怕了。自泽布替尼在此前头对头临床试验中击败伊布替尼成为全球同类最优的BTK抑制剂后，市场份额就一路飙升，到2025Q1的时候，在美的整体份额便超越了曾经的老大哥伊布替尼跃升至了第一，整个季度在美实现营收5.63亿，同比+60%。

资料来源：iFinD

除了美之外的其他市场，泽布替尼的表现也非常亮眼，在欧洲、中国分别实现营收1.16 亿、 811 万美元，分别同比增长73% 、41%，助力泽布替尼在全球的营收达到7.92 亿美元，同比增长 62%。

资料来源：iFinD

本来2023年的时候，PD-1替雷利珠单抗也是百济营收的重要来源，不过由于这阵子泽布替尼放量实在太猛，以至于PD-1在公司的存在感都并不强了。当然其表现依然很亮眼，哪怕是在卷到极致的中国，表现也可圈可点，百济神州的PD-1已经超越恒瑞成为国内市占率最高且还在增长的产品。

2025Q1，替雷利珠单抗总收入为 1.71 亿美元，同比增长 18%，环比增长 5%。

如果说泽布替尼的成功只能算“偶然”，那么PD-1的成功就很能说明点什么了，别看PD-1当前的增速同泽布替尼相比几乎没啥存在感，但PD-1在国内可是卷得不能再卷的产品，而且公司的PD-1是第四个上市的，并不存在什么先发优势，竞争对手还有恒瑞这种营销能力非常强大的老牌大药企。它能实现后来者居上，，一方面充分说明公司的研发能力是真强，做出来的产品是真好，所以才能后来者居上获得临床的认可；另一方面也说明公司执行力惊人，营销团队的搭建和执行能力都比大家想象中的强。

说回泽布替尼，在泽布替尼单药之后，公司还布局了泽布替尼与BCL-2抑制剂索托克拉的联合用药，目前索托克拉联用泽布替尼治疗复发 CLL/SLL 适应症已经进入 III 期临床阶段，当前已经出来的数据可以说非常漂亮，而且全球已上市的BCL-2抑制剂目前有且仅有一款，剩下的在研项目中百济神州的进度处于全球第一梯队，按照公司的说法，这应当又是一款同类最佳的BIC产品。

此外，公司还通过BTK CDAC靶点产品布局 BTK 抑制剂耐药后市场，该产品亦有望成为BIC（同类最佳），今年会启动与匹妥布替尼的临床3期头对头试验。

在120亿美元的CLL市场，百济神州可以说是全球唯一同时拥有BTK抑制剂、BCL-2抑制剂、BTK降解剂多种差异化产品的企业，这三款产品均是全球同类最佳，除单药外还能联用，以实现相关领域的长期可持续领先。

百济神州此前的管线其实有些“单薄”，基本聚焦在肿瘤免疫领域，或者更进一步说，基本聚焦在血液瘤。通过下图可以发现，很明显，这几年公司的研发及BD团队是花了些功夫的，截至今年5月7日，其管线已经由单一的肿瘤免疫转向聚焦于肺癌、消化道肿瘤、乳腺癌以及自免的组合管线，里面有多款产品有望达到销售峰值至少超过20亿美元的目标。从时间线来看，2025-2026这两年就是公司管线疯狂兑现的大年，难怪公司能如此肯定地给提出业绩指引：2025 年的总收入为 49-53 亿美元，全年 GAAP 经营利润为正，且经营活动产生正现金流。

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远比百济神州更好

行文至此，所长还是要恭喜一下百济神州终于上岸，终于不再是吞金神兽了，而且未来很可能会成为盈利标杆。这不仅是百济自身的转折点，其实也是国内创新药行业从 “资本驱动” 迈向 “价值创造” 的重要信号。

但我们除了看到百济们上岸的辉煌，也必须清醒地认识到背后的凶险。正如前文所讲，百济成功的背后是 14 年持续烧钱超 500 亿人民币的豪赌，是泽布替尼头对头试验击败伊布替尼的惊险一跃，更是 PD-1 在红海市场实现后发制人的罕见案例。对大多数 Biotech 而言，这样的路径既是范本，也是九死一生的缩影。

创新药的上岸之路，从来都是烧钱换时间的残酷游戏。动辄十余年的研发周期、数十亿的资金投入，即便管线推进到临床后期，也很可能因数据不佳而前功尽弃。百济能闯出来是幸运的，但更多 Biotech 可能倒在现金流断裂的路上或是被竞品迭代的浪潮吞噬 —— 正如恒瑞的PD-1被百济超越、艾伯维的伊布替尼被泽布替尼取代，在这个行业里，前浪被拍死在沙滩上向来都是常态。

如今国内创新药崛起之势不可阻挡，License-out 的狂飙与百济们的盈利拐点，都印证着这个行业的潜力。但繁荣之下是坑洼遍地，单个药企的管线成败、商业化能力差异、政策波动风险都可能让投资者血本无归。

若想参与这场创新药的盛宴，比起押注单个明星企业，选择覆盖全产业链的创新药指数类基金，比如最高纯度的港股通创新药ETF(159570)，反而是一个更稳妥的办法，既能分享行业增长的红利，又能通过分散配置降低押错注的风险，毕竟在这个九死一生的赛道里，活下去，远比赌对某一个百济神州更重要。

关键是ETF没有押注单个企业的踩雷风险，能敢于越跌越买，最终可以很好地摊低成本，加上港股通创新药ETF(159570)标的指数100%布局创新药产业链，创新药权重近90%，是全市场创新药含量最高的医药指数。截至6月24日，港股通创新药ETF(159570)最新规模超70亿元，近10天日均成交额超30亿元，规模和流动性同类遥遥领先！因为创新药高纯度，导致港股通创新药ETF(159570)的涨幅也更具进攻性，在年内ETF涨幅榜上，港股通创新药ETF(159570)以超62%的涨幅高居第一！

咱们今天追踪的百济神州就是港股通创新药ETF的前五大成分股，甚至可以说它跟一个创新药企业也没啥两样，最终收益率往往更高，这也是它近期走势如此生猛的原因，直接受益于创新药大牛市。

中国创新药的基本面已经发生了翻天覆地的变化，最近这个调整就是倒车接人的机会，这不，它又开始上攻了，因此所长之前一直强调回调加仓，因为这波产业的变化反应在股价上不会突然戛然而止，至少是一波中期行情，如果回调幅度比较大，那就是给人上车补票的机会。6月24日，港股通创新药ETF(159570)涨2.43%，全天再度净流入近4亿元，最近60天更是疯狂“吸金”超过了40亿元，成了今年医药类ETF中的吸金王。

无论是风格稳健，还是激进的朋友，如果同样看好创新药的机会，选择港股通创新药ETF(159570)这样纯度更高、锐度更高的行业指数基金产品，就是最简单高效的方式。