摘要：
... 股市科创板更加包容，债市“科技板”提供更多选择，股债互补发力拓宽科技创新融资路径。
随着科技革命和产业变革的加速演进，全球科技创新进入密集活跃期，这背后离不开资本的支持。为构建与科技创新更加适配的金融服务体系，资本市场迎来了新一轮深化改革。
清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩在接受第一财经专访时表示，要促进资本市场改革与科技创新、产业升级更好地深度融合，需增强资本市场的包容性和适应性，完善资本市场多层次建设。
作为资本市场改革“实验田”的科创板，在开市六周年之际，迎来一系列重要改革举措。继去年“科创板八条”之后，证监会于今年6月下旬推出科创板“1+6”改革举措，进一步增强制度的包容性、适应性。
与此同时，债券市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，同样迎来创新改革。今年4月，中共中央政治局会议正式提出在债券市场创新设立“科技板”，央行、证监会于5月联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，拓宽发债主体、完善科创债配套支持机制，加速推动债市资金流向科技领域。
（清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长 田轩）
田轩认为，新一轮科创板改革的亮点在于设置科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准，为尚处于研发阶段但具备高成长潜力的企业拓宽融资渠道。同时，优化科创板的市场结构，吸引更多资本关注，更精准地服务处于不同发展阶段的科技创新企业，加速技术创新与成果转化，更好地服务于科技创新和新质生产力的发展。
“债市‘科技板’的设立丰富了我国资本市场的层次和产品种类，与现有的股票市场、传统债券市场等形成互补，有助于构建更加健全、多层次的资本市场体系，提高我国金融市场的整体竞争力和服务实体经济的能力。”田轩说。
股市科创板改革增强包容性
科创板设立六周年以来，“硬科技”效应持续凸显。截至目前，科创板已经成长为拥有近590家上市公司、总市值超过7.9万亿的重要市场板块，企业创新动能加速积累，重点产业集聚效应显著。
新一轮的科创板深化改革，以设置科创成长层为抓手，推出了6项改革举措，包括对于适用科创板第五套标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度；面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制；扩大第五套标准适用范围；支持在审未盈利科技企业面向老股东开展增资扩股等活动；完善科创板公司再融资制度和战略投资者认定标准；增加科创板投资产品和风险管理工具等。
田轩认为，科创板“1+6”政策的出台标志着资本市场在支持科技创新方面迈出了重要一步，将进一步提升科创板的制度包容性和适应性，更好地支持科技创新与产业升级。
其中，支持优质未盈利企业上市在此轮科创板改革中备受关注。未盈利企业上市自2023年遭遇“滑铁卢”再到如今重启，市场环境和配套制度已然不可同日而语。
在田轩看来，此前未盈利企业上市遭遇“滑铁卢”的主要原因是一些企业在应用第五套标准申报上市时，存在对自身研发实力过度包装、对市场前景评估不准确的情况，上市后业绩未能达到预期，且部分公司存在内部控制制度不完善、关联交易不规范等治理方面的问题，投资者对未盈利企业上市认可度较低，导致市场反馈不佳。
“科创成长层的设立旨在解决初创企业融资难、市场认可度低等问题。”田轩认为，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市以及扩大其适用范围，能够让更多处于研发投入阶段、尚未实现盈利但具有高成长潜力的科技创新企业获得上市融资机会，并对企业进行分层管理，对于处于不同成长阶段的科创企业，提供更精准的服务和资源配置。
另外，田轩表示，引入资深专业机构投资者制度，主要是为了解决市场信息不对称和投资风险问题，提升市场筛选机制有效性、精准识别并支持优质未盈利企业，更加客观地评估企业的商业前景和市场潜力；同时，有效引导社会资本流向，确保优质未盈利企业获得必要支持，还能为企业提供战略指导、市场拓展等增值服务，助力企业加速成长。
而引入IPO预审机制，则主要是解决企业上市审核效率低下的问题，通过前置审核流程，能够在预先审阅阶段不公开拟IPO业务技术、上市计划等敏感信息，同时减少审核环节，加快推进审核注册程序，帮助企业更快地完成上市融资。
从实操层面来看，田轩认为，需注意标准放宽之后，可能存在筛选标准执行不严格的情况，导致一些质量不佳的企业进入市场，科创成长层企业大多处于发展阶段，注意信息披露的真实性和透明度，防范其经营风险和市场波动。机构投资者对市场趋势判断错误或对企业价值评估不准确，或者过于追求短期收益，可能引发市场波动。IPO预先审阅可能无法全面、准确地发现企业申报文件中存在的问题，导致潜在风险未能充分揭示，监管透明度降低，增加市场的不确定性。
就未来如何保障未盈利企业上市的稳步推进，田轩表示，应进一步细化第五套标准的适用条件，确保只有具备核心技术、高成长性、明确商业前景的企业才能通过该标准上市，更精准地筛选出真正具备潜力的企业。同时，强化信息披露和监管机制，特别是研发进展、核心产品商业化路径、现金流状况等关键信息。需建立多维度的风险评估体系，加强对企业持续经营能力的动态监测，加强公司治理要求，避免因企业上市后经营不善导致投资者利益受损，造成市场波动。
债市“科技板”补充新融资渠道
除了更好发挥科创板改革“试验田”作用，证监会主席吴清在6月下旬的论坛上还强调，要进一步强化股债联动服务科技创新的优势。大力发展科创债，优化发行、交易制度安排，推动完善贴息、担保等配套机制，加快推出科创债ETF，积极发展可交换债、可转债等股债结合产品。
今年4月，中共中央政治局会议正式提出在债券市场创新设立“科技板”，央行、证监会于5月联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，扩大发行主体范围、灵活设置债券条款、优化配套支持机制等。
田轩表示，债市“科技板”为科技创新型企业提供了新的融资渠道，能够为企业的科技创新活动提供有力的资金支持，促进新技术、新产品研发，提高企业的核心竞争力。同时，该制度有助于优化金融机构业务布局，优化资产配置结构，提升自身的专业服务能力和风险管理水平。还能为私募股权投资机构提供更多的退出渠道和投资选择，更加注重科技型企业的长期发展和价值创造，为企业提供多元化的融资支持。
不过，目前发展债市“科技板”也存在不少挑战，包括债券市场发行主体仍以高评级为主，针对科技企业的信用风险定价机制尚不成熟，债券投资者的风险偏好较低，市场认知和接受度不足，科技企业信息披露不透明，监管和政策配套不完善等。
在田轩看来，可建立健全科技企业信用评级体系，除了传统的财务指标外，引入科技企业的技术创新能力、研发投入、知识产权数量和质量、核心团队稳定性等非财务指标，研究推广适用于科技企业的评级模型，规范评级机构的操作流程，提升评级结果的公信力。
同时，完善科技创新债券发行交易的制度安排，包括明确科技板债券发行标准，优化审核流程等，共同推动债券市场“科技板”的创新推出，促进债市结构扩容与优化。推出风险缓释工具，如信用违约互换、担保增信等，降低投资者的风险，提高投资者对科技企业债券的信心。
此外，根据投资者的不同风险偏好，设计多样化的科技企业债券产品，如可转换债券、附认股权证债券等，满足不同投资者的需求。根据科技企业的特点，定制差异化信息披露规则，确保信息透明度，提升市场信任。加强证监会、发展和改革委、财政部等部门之间的协同合作，形成政策合力，推动监管政策创新，完善配套支持措施，营造良好市场环境。
完善资本市场多层次建设
在深入实施创新驱动发展战略、加快构建现代化产业体系的引领下，科技创新正在从点状突破向系统集成加快推进，技术突破向市场应用加快转化，对完善更加适配科技创新和产业变革的金融服务体系提出了更高要求。
田轩认为，过去几年，注册制的全面实施和多层次资本市场体系的建设，为新兴产业企业提供了便捷的融资渠道，新能源、生物医药、高端制造、人工智能等新兴产业得以获得充足资金进行研发创新和规模扩张，加速发展壮大。未来，要促进资本市场改革与科技创新、产业升级更好地深度融合，需进一步增强资本市场的包容性和适应性，完善资本市场多层次建设。
从市场各个板块建设来看，田轩表示，主板应提升对大型创新龙头企业的吸引力，进一步放宽对具有核心技术、创新商业模式企业的上市条件限制，简化上市流程，缩短审核周期；创业板与科创板优化上市标准，支持更多具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的未盈利企业上市；北交所要突出服务创新型中小企业的定位，完善上市、交易、再融资等制度，降低中小企业上市门槛，提高融资效率。加强与区域股权市场的协同发展，构建从区域股权市场到北交所的转板机制，为中小企业提供阶梯式的资本市场服务。
同时，还要发展多元化股权融资渠道，包括私募基金、创业投资等，为科技企业提供从初创到成熟阶段的全方位资金支持。优化并购重组、股权激励等制度，推动科技型企业高效整合产业链资源，提升竞争力。推动商业银行与资本市场机构合作，开展投贷联动业务，商业银行在为科技创新企业提供贷款的同时，通过子公司或与风险投资机构合作等方式，以股权形式参与企业投资，分享企业成长收益。
此外，推出科技创新专项债券，包括创新创业公司债、绿色科技债等，为科技创新企业提供低成本的债务融资渠道。通过沪港通、深港通等机制，推动境内外资本市场的深度融合，提升中国资本市场的国际吸引力。
田轩还认为，应加强证监会、国家发展和改革委、科技部等多部门之间的政策协同，形成支持科技创新和产业升级的政策合力。完善信息披露制度，针对科技创新企业特点，制定差异化的信息披露要求，突出企业技术研发、核心竞争力等关键信息披露，降低投资者信息不对称风险。通过强化监管执法，打击财务造假、内幕交易等违法行为，提升市场透明度和投资者信心。
