摘要：
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下半年内外经济和政策节奏趋于阶段性同步，三季度看经济韧性，四季度看政策 落地。国内资产以结构性机会为主，政策驱动逻辑强化。海外弱美元格局延续， 警惕波动率跳升，关注非美元资产，保持对等资源品战略配置。
摘要
（一）下半年内外经济和政策节奏趋于阶段性同步
尽管中美经济周期处在不同的位置，但关税冲击带来的不确定性正使得这两个全 球最大经济体在下半年的经济和政策节奏趋于阶段性同步。我们预计三季度前半段，国内外经济仍有韧性，政策相对谨慎和预期管理为主；随着中国出口压力和 美国经济压力在三季度后期逐渐明显，四季度国内有望出现更多增量政策落地， 以及海外美联储降息概率上升。
三季度前半段美国经济或保持一定韧性，可能对风险偏好有一定支撑，但关税不确定性和美国债务风险仍将使得市场波动存在跳升可能，并对风险偏好形成压制。 四季度美国经济压力加大，若美联储降息预期兑现，则可能在流动性层面存在对 风险资产估值的支撑。一方面，我们预计本轮美国弱补库或将于 8 月结束，此后 美国经济和就业下行压力可能进一步加大，并推升美联储降息预期。不确定性来自三季度美国关税落地情况对后期通胀的影响。另一方面，7-9 月既是美国财年 预算截止期也是“对等关税”暂缓到期日，海外市场仍可能出现较大波动，风险 偏好或先稳后降。
国内经济维持弱稳格局，基建或是下半年经济相对确定的向上支撑，我们预计随着 8 月开始出口压力或加大，以及消费边际效果回落，四季度国内逆周期增量政 策落地概率更高。首先，根据高频数据和我们的草根调研，预计我国出口增速在 6、7 月份保持韧性，8 月开始压力或将加快显现，中性预期下全年出口同比增速 在 1.5% 左右。其次，内需方面，基建资金到位量或前低后高，下半年基建增速 有望维持高位。地产尚未企稳，“止跌回稳”政策目标将驱动地产政策继续发力。 下半年商品消费弹性或将边际放缓，“两新”资金有望进一步加码。最后，存量 环境下我们预计全年经济增速的低点可能在四季度，但伴随逆周期预期在三季度 逐渐上升，四季度增量政策落地的概率较大，宽货币和宽财政预期有望形成有力支撑。
（二）大类资产策略建议
国内资产：结构性机会为主，政策驱动逻辑强化。
权益：延续红利和成长风格，关注低估值板块。三季度政策预期升温，四季度增量政策落地或带来阶段性机会。
商品：关注地产政策和财政资金博弈下的黑色建材板块，以及关税扰动下的农产品板块。
债券：逢低配置，四季度宽货币预期下或进一步受益。
人民币：在弱美元和国内经济弱稳环境下区间震荡。 海外资产：弱美元主线，警惕波动率跳升。
美股：三季度前半段经济韧性支撑，但关税和债务风险不断，美股料将高位震荡。四季度若美联储降息兑现或 缓解估值压力。
美债：聚焦经济基本面与财政压力，美债收益率可能“先上后下”。
黄金 / 资源品：长期战略配置，对冲弱美元和地缘风险。
非美元资产：弱美元环境下相对受益。
风险因子：1）地缘风险；2）关税冲突广泛升级；3）美国债务风险；4）美联储超预期加息；5）国内增量政 策和经济修复不及预期
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