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adminddos 2025-06-27 19:38:58 1 抢沙发

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　　来源：E药资本界

　　翰森制药只花了五年时间，就将创新药收入占比提升近60个百分点，在一众老牌药企中，这样的转型速度一骑绝尘。

　　翰森制药说到做到。

　　2019年6月14日，翰森制药在港股上市的时候，给自己的定位是“一家创新驱动型制药企业”。2024年，翰森制药创新药业务收入达到94.77亿元，占公司总营收比重提升至77.3%。

　　算下来，翰森制药只花了五年时间，就将创新药收入占比提升近60个百分点，在一众老牌药企中，这样的转型速度一骑绝尘。按照这个势头持续下去，翰森制药很有可能成为继、、中国生物制药之后，下一个进入创新药百亿俱乐部的选手。

　　从首仿药大佬到千亿市值的创新药企，翰森制药的转型成功有迹可循。在过去几年，不管是从研发能力、BD能力还是创新药管线布局来看，翰森制药的表现都算是可圈可点。但在资本市场上，翰森制药其实一直比较低调，存在感其不强。

　　这不意外，在过去很长一段时间，由于仿制药集采的出现，这些传统药企的营收都出现较大的下滑。虽然所有人都在努力转型创新药，但大部分投资者对于传统药企，还是有着创新研发能力不行，管线中普遍都是me too产品的刻板印象，这是这些传统药企长期被低估的原因。

　　另外，创始人钟慧娟的性格也决定了公司的调性。作为中国制药领域的“一姐”，她却始终保持着低调的风格，鲜少接受媒体的采访。

　　眼下，随着创新药板块的持续火爆，这家低调的大药企已经藏不住了，开始受到各方资本的青睐。今年以来，翰森制药股价涨幅已超过60%，总市值稳定在1700亿港元，仅次于恒瑞医药、百济神州。

　　不过，热闹之下风险犹存。从估值来看，眼下翰森制药市盈率已达到37倍，已经比石药、中生这些传统大药企高出不少，已处于相对高估的状态。

　　一个不能忽略的现实是，2024年翰森制药来自BD的收入为15.72亿元，占整个创新药收入的16%，但这部分收入并不稳定。这意味着，后续翰森制药的创新药占比想要稳住，要么继续依靠BD把整体产品收入拉上去，要么把现有产品销售额提上来。

　　在今年国内BD大火的情况下，想要完成前者或许不难。但BD毕竟不是常态化收入，最终，创新药的转型还是要落到产品上，这才是保住利润增长的长期抓手。

　　但眼下，翰森制药的核心产品阿美替尼正面临严重内卷，价格下降难以避免，与此同时三代EGFR-TKI的竞争已经过渡到第二阶段，即抢占奥希替尼份额的阶段。第一阶段翰森通过快速拓展适应症至一二线，以及辅助治疗跑马圈地，但接下来需要直面阿斯利康，虽然后者近些年动荡，但其根基和奥希替尼的底子仍在，翰森想要虎口夺食并不容易。而其余产品增速已经换挡，但是公司的下一个潜力产品短期内又无法上市。

　　在这段空档期，叠加费用控制到位的基础上，翰森制药想要维持创新药收入和利润的高速增长，挑战不小。

　　▲图片来源：百度股市通

　　从“备胎”到仿制药大佬

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　　提起翰森制药，不少人的第一反应可能都是，这是一家由孙飘扬老婆执掌的药企。的确翰森制药与孙飘扬及其妻子钟慧娟之间有着千丝万缕的联系。其前身豪森药业的成立，就是在孙飘扬的主导之下成立的。

　　将时间拉回到1995年，当时孙飘扬虽然执掌着恒瑞医药的前身制药厂，但体制内的束缚让他难以尽情施展抱负。

　　面对医药市场的巨大潜力与空白，1995年孙飘扬和一名叫岑均达的老板，共同创立了豪森制药。从这个角度来看，当年的豪森只是一个“PLAN B”，初创期规模相当有限，仅十余人。

　　当时的孙飘扬自己可能也没料到，这家本是备胎的企业，未来会成为媲美恒瑞的存在。

　　后来，孙飘扬身兼两职分身乏术，钟慧娟毅然辞去全国知名的顶尖学校的职务，加入豪森扛起了公司运营的重担。

　　在当时，她放弃旱涝保收的铁饭碗，去另一个完全陌生的领域开疆扩土的举动，让很多人感到匪夷所思。但也正是这一决定，不仅解决了孙飘扬的燃眉之急，更在无意间为界培养了一位杰出的女性企业家。

　　虽然没有制药行业的相关经验，但钟慧娟还是带领着豪森一路过关斩将。当时，钟慧娟与国内大多数制药厂一样，将仿制药作为豪森最初的目标

　　她展现出了非凡的才华，在短短三个月的时间里，与科研团队紧密合作，共同奋战在实验室和车间一线，成功完成了对头孢氨苄片新剂型的改造。1997年4月，这款名为“美丰”的头孢氨苄片获批上市，当年实现销售收入3000万元，不久便年销售额过亿，成为豪森的支柱产品。

　　虽然，当时国内做仿制药首的企业，多如过江之鲫，但豪森总是能够目光精准，抢占先机。在成立的第八年，豪森就作为一匹“黑马”，闯进了全国医药百强企业的阵营。

　　2015年开始，钟慧娟着力清理豪森的股权，江苏豪森也就逐步变成了今天的翰森制药。但一直到2018年，豪森超八成收入还是来源于奥氮平、培美曲塞二钠、吉西他滨、伊马替尼、地西他滨、替加环素、瑞格列奈、雷贝拉唑这几款仿制药。

　　直到2019年，4+7集采扩围正式启动，公司的核心产品奥氮平和伊马替尼均中标入围，仿制药业务板块不断受到冲击。靠着仿制药打天下的时代开始过去，创新成了王道，翰森制药也开始踏上转型之路。

　　创新药生死转型

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　　2019年，翰森制药在港股上市的时候就已经定下目标，成为“一家创新驱动型制药企业”。从今天的成绩单来看，翰森制药的确实现了当年的承诺。

　　如果以创新药营收占比这一指标来衡量，传统药企们的转型进度。那么，翰森制药的转型无疑是最为成功的。2024年翰森制药创新药收入占比高达77.3%，遥遥领先于中生、恒瑞等一众传统药企。

　　▲图片来源：研报

　　翰森制药敢于放下狠话，不是没有理由。事实上，公司在创新药领域的布局可以追溯到2002年。当时，翰森制药就开始对新一代抗菌药吗啉硝唑进行立项研究，2005年4月，这一产品申报临床。九年之后，这款产品终于获批上市，成为我国第九个1.1类创新药，也是翰森制药的首款创新药。

　　不过，在那个依靠着仿制药就能赚得盆满钵满的年代，翰森制药虽然有布局创新药的意识，但也并没有花费太多的精力。直到集采的压力到来，翰森制药才开始真大力转向创新药研发。从2019年的11.2亿元，到2023年的21亿元，翰森制药的研发投入增长近一倍。

　　在大力推进研发的情况下，翰森制药的转型也出现了立竿见影的效果。目前，翰森制药已经有9款创新药相继获批上市。

　　▲图片来源：海通证券研报

　　其中，中国首个原研的三代EGFR-TKI阿美替尼，是翰森制药最核心的创新产品。2020年3月获批二线治疗EGFR T790M，2021年12月，阿美替尼将适应症前移至一线，进一步带动了销售放量，上市的第三年其销售额就达到了24亿元。

　　公司布局多年的创新药领域，自此开始真正进入到爆发阶段。2021年，翰森制药收入翻倍增长至42亿元，其中创新药占营收比重从2020年的18.0%上升至42.4%。

　　不过，翰森制药也难逃由仿到创转型过程中的阵痛。公司在承受集采带来的降价压力的同时，还要增加研发的投入。2022年，翰森制药创新药数量从2019年之前的1款增加到7款，创新药收入占达到50.6%，首次超过仿制药之际，公司的营收和净利润首次出现了负增长。同时，翰森制药也爆出了因“带金销售”被罚没2554万元。

　　市场质疑声四起，这家仿制药巨头在转向创新药的过程中，是否踏错了节奏？答案是否定的。

　　实际从另一个层面来看，2022年低估也意味着翰森制药最大的不利影响已经充分释放。2024年，翰森制药收入122.61亿元，同比增长21.3%，创新药与合作产品销售收入为94.77亿元，集采带来的下滑影响已被完全抵消。

　　后续，翰森制药手里还有一些值得期待的品种。比如，GLP-1/GIP双靶点激动剂HS-20094，是国内第四家，预计有望在2027年前后上市。依靠翰森制药原有代谢销售团队和产品基础，这款产品将有机会占据减重市场份额。

　　在ADC领域，翰森制药的靶向B7-H4、B7-H3的两款ADC药物 HS-20089、HS20093在国内的临床研发进度都比较靠前，未来同样值得期待。

　　低调的“BD之王”

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　　我们不否认翰森制药的转型相当成功。但是，对于翰森制药来说，未来也并不是没有隐忧。

　　支撑翰森制药业绩的核心大单品阿美替尼，正在面临越来越激烈的竞争。

　　目前国内已经获批的EGFR-TKI多达7款，还有不少产品处在临床阶段的产品跃跃欲试。这样的情况下，未来EGFR竞争格局也将逐渐“PD-1化”。

　　当然，阿美替尼仍在不断拓展适应症，凭借翰森制药强大的销售能力，即便进入减速状态，阿美替尼应该还具备一定放量空间，突破50亿元大关应该不是太困难，但想要达到券商预期的60亿元大关，并不那么容易。

　　阿美替尼之外，C-MET抑制剂HS-10421、还是GLP-1/GIP双靶点激动剂HS-20094等潜力产品都预计在2027年才有望上市。短期之内，翰森在产品的销售收应该还是存在压力的。

　　为此，翰森制药也在储备更多能打的创新药。在储备方式上，翰森制药选择了“自研+BD”双引擎战略。这样的战略不难理解，翰森制药手里超百亿的资金储备，为其提供了充足的弹药，足以支撑公司BD、自研多个管线。

　　▲图片来源：海通证券研报

　　近一年多来，翰森制药也在频频license in。此前，公司与普米斯扩大了合作，在EGFR/cMet双抗PM1080/HS-20117的基础上进一步开发双抗ADC。同时，也在加大对于自免这一蓝海领域的下注，引进了荃信生物的IL-23p19单抗QX004N单抗和麓鹏制药的新一代BTK抑制剂LP-168。

　　当然，如果只是单纯的买买买，并不足以支撑资本市场的翰森制药的青睐。最近一段时间，翰森制药最大的亮点，就在多笔重磅license out。

　　从交易金额还是交易对象这些不同维度综合评估，翰森制药的BD都可谓含金量十足。2024年，翰森制药将GLP-1受体激动剂HS-10535的开发及商业化权利，卖给了默沙东，获得了1.12亿美元的首付款和最多19亿美元的里程碑付款。今年6月初，翰森制药就GLP-1/GIP受体激动剂HS-20094，又与再生元达成了总价近20亿美元的合作。

　　对于投资者来说，翰森制药并不缺钱，比起首付款，这些频频出现的重磅交易释放出的更深层信息是：翰森制药转型创新药的实力，已经受到了海外跨国药企的认可。

　　当然，对于翰森制药的选择市场上也有质疑的声音：翰森制药作为一家大药企，手里这么多钱，却选择和创新药企做一样的事情，把自家产品海外权益卖出去，断了自己出海的可能。其实，在对出海方向的选择上，翰森制药可能是借鉴了恒瑞的经验。

　　此前，恒瑞也试过自己出海，但却吃了不少亏。也是因此，恒瑞副总经理张连山就曾公开对外表示，“过去卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼组合的出海方式，放到现在，我们不会这么做，因为成本太大。现在恒瑞改变策略，任何一个产品，在任何临床阶段，都会寻求跟海外合作开发。”

　　这样的滑铁卢对于恒瑞来说，尚且可以承受。但对于体量相对较小的翰森制药来说，并没有太多的试错空间。同时，在几款新产品上市前的断档期，BD对于翰森来说，也承担着扛起创新药转型大旗，调节利润的的重任。

　　在这样的情况下，翰森制药选择探索旱涝保收的对外授权模式也就不意外。对于翰森制药的选择我们也不妨多花些时间，看看这种以创新药出海撬动全球收益，再通过现金流反哺研发形成正向循环的模式，究竟是不是真的更适合中国药企。