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6 月 16 日，以毛肚和菌汤为特色的巴奴火锅，正式向港交所递交招股书。这是继海底捞（6862.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）后，国内第三家赴港上市的连锁火锅品牌。

2024 年，在人均消费额超过 120 元的品质火锅赛道中，巴奴火锅以 3.1% 市占率位居第一。相较于海底捞的服务至上、呷哺呷哺的高性价比，巴奴另辟蹊径，走 " 产品主义 " 的赛道。

河南人林欣几乎每个月都会吃巴奴火锅，有 15 年的 " 吃龄 "，在她看来，巴奴火锅更突出菜品特色和食材本身。她向盐财经记者打了个比方，" 如果说海底捞的菜品跟自己去菜市场买的差不多，那巴奴的菜品就是需要在精品超市才能买到。"

然而，产品主义也许能撑起一个品牌的个性，但能否撑起资本想要的利润模型，仍是未知数。高端火锅若不能降低门槛、创造更多用餐场景，很难单靠产品溢价撬动持续增长。

当创始人杜中兵端出那盘 " 木瓜蛋白酶嫩化毛肚 " 时，他赌的是消费者愿为 " 鲜脆 " 支付溢价；如今端给资本市场的，则是 " 高端火锅规模化 " 的故事。

但锅底沸腾时，毛肚只要涮 15 秒，而资本市场需要的耐心，可能比菌汤熬制的时间更久。

人均 140 元，贵过海底捞

贵，是许多人对巴奴火锅的第一印象。巴奴火锅的贵，不止一次被吐槽。

" 天价土豆 " 事件是其中之一。2023 年，有消费者在社交媒体上发布视频，称自己在巴奴火锅点的一份售价 18 元的土豆，上餐后发现仅有 5 片。事后巴奴作出解释，称 "18 元是大份的价格，实际上 5 片的售价为 9 元 "，并强调其选用的是 " 优质富硒土豆 "。

一份仅有 5 片的 " 富硒土豆 "

创始人杜中兵也回应称，巴奴的土豆不一样，成本是普通土豆的 5 倍，" 我们不是为了高价而高价，而是提供真正有价值的产品 " 。

可这难以平息消费者对价格的质疑。如果按克重计算，相当于在巴奴每斤土豆要 37.5 元，部分消费者认为其溢价已超出合理范围。

甭管这土豆价格值不值，但巴奴就此立下了 " 贵 " 的人设。

接着是 2025 年 2 月，杜中兵在直播间里称 " 月薪 5000 就不要吃火锅 "，更是引爆了舆论。

巴奴创始人杜中兵曾表示 " 月薪 5000 就不要吃巴奴火锅 "

后来杜中兵在视频里回应称，自己所言需整体理解。由于这几年火锅价格越来越高，" 如果大家经济条件还没那么好，特别是像学生刚进入社会，只有 5000 块钱的工资，忍一忍不要高消费，少吃一些火锅，甚至不吃火锅、不吃巴奴，延迟一下满足，把钱花在自己的成长上，让自己变的越来越好，这是我真实的本意 "。

可令人意外的是，巴奴一直被吐槽贵，盈利水平却并不高。以 2024 年为例，巴奴火锅净利润率为 5.33%，远低于同期海底捞的 10.99%。

细翻其招股书，2022 年至 2024 年，巴奴火锅营业收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元、23.07 亿元，年复合增速达 26.88%。同期，净利润分别为 -519 万元、1.02 亿元、1.23 亿元，期间净利率由 -0.36% 增至 5.33%。

据巴奴招股书数据，2022 年至 2024 年，巴奴火锅营业收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元、23.07 亿元

而同一时期，海底捞净利率分别为 4.42%、10.84%、10.99%。

究其根源，低利润率与采购成本有很大关系。

以巴奴最为出圈的毛肚为例，过去市场上的主要加工方式是用火碱泡发，泡发出品率能达到 1:3；而巴奴选择的 " 木瓜蛋白酶嫩化 " 技术，出品率只能达到 1:1.2。此外，毛肚需要冷链运输，这在一定程度上导致巴奴当家产品的成本低不下来。

" 客单价偏高，利润率没有相应的高，那么说明产品的成本相对高、用料相对好。" 东吴证券消费商社行业首席分析师吴劲草向盐财经记者表示。

不过他认为，巴奴这么做自有他的道理。任何一个品牌都得依靠某一特色才能够出圈，比如海底捞的服务、巴奴的毛肚。" 毛肚会让巴奴形成品牌的认知度，而顾客认识品牌这件事的本身是很值钱的。"

巴奴火锅一直以毛肚为主打产品

" 毛肚提升了消费者对巴奴的认知，这不仅有盈利方面的考虑，也有品牌营销方面的考虑 " 吴劲草说。由于毛肚必须是冰鲜的，维护成本与运输成本都很高，但毛肚形成了品牌重要的印象，" 这是餐饮品牌最值钱的地方 "。

招股书显示，2024 年，巴奴原材料及消耗品成本为 7.41 亿元，所占收入比重为 32.1%。

另据公开资料，巴奴火锅的很多食材直接与产地合作，与农户共同开发出来，比如巴奴与农户磨合了两年，开发出笨菠菜；在巴奴 20 周年之际，巴奴与王家渡共同开发了低温午餐肉；用一年半与供应商磨合，推出井水黄豆芽等产品 ……

创始人杜中兵曾在采访中提及，巴奴不仅是一家火锅店，更是一家选品公司，" 巴奴不是食材的生产者，而是食材的搬运工，尽力去发现更好的食材或者一个东西应该有的样子 "。

餐宝典联合创始人左永君对盐财经表示，在餐饮业，火锅是一个标准化程度比较高的领域，与食材本身相比，品牌和供应链对于连锁企业而言更加关键。

不过，巴奴火锅人均 140 元的客单价，其中极大一部分费用是为食材买单。

公开资料显示，巴奴有 75% 的客人都是回头客，并通过会员体系提升复购率。根据会员的消费频次与金额，可分为肚粉、肚侠、肚王、肚神等几个级别。2025 年一季度，巴奴的堂食客户中，94.6% 为会员。

在下沉市场，瞄准 " 不缺钱 " 的人

有意思的是，2002 年从河南安阳起家的巴奴火锅，人均价格不低，但近八成的门店选择扎根在二三线城市。

截至 2025 年 3 月，巴奴火锅门店数量达 145 家，覆盖 39 个城市。其中二线及以下城市门店 114 家，占比 78.6%。

除此之外，财报数据显示，2025 年一季度，巴奴一线城市门店经营利润率为 20.7%，而二线及以下城市却能达到 24.5% 的门店盈利率。

为何在下沉市场，价格偏高的巴奴火锅更吃香？

巴奴毛肚火锅店在二三线城市更受欢迎

每月都去巴奴的林欣向盐财经记者表示：" 对于我们这种三四线城市没有贷款压力的人来说，吃一顿巴奴花上三五百，价格就也还好。"

" 月薪 5000 就不要吃火锅 " 的背景，或许只适用于一线城市。对于三四线城市无贷款压力的人来说，即便月薪没有达到 5000 元，但由于可支配收入比例较高，反而具备更强的消费力。

更重要的是，一顿三百元的火锅在一线城市可能劝退打工人，但在南阳、洛阳等三四线城市，这反而成了一种轻奢的 " 社交货币 "。

在当地，商务宴请吃巴奴的也不少，林欣就曾观察到自己所在城市的巴奴门店里，有不少中年男性消费者，" 他们会边喝酒边吃火锅 "。

在二线市场卖高端火锅的巴奴，正好踩中这种 " 集体消费心理学 "： 吃的不只是火锅，还有圈层认同。

河南企业的一大特点是从下沉市场起家。与资本市场上的弄潮儿相比，河南的企业显得更加 " 笨拙 "：蜜雪冰城埋头自建工厂，胖东来拒绝直播带货，巴奴则把预算砸向供应链 …… 这种 " 反流量 " 策略在消费理性回归的当下反而奏效。

另一方面，从蜜雪冰城到巴奴，河南企业家对资本的态度出奇一致：能自己造血，绝不轻易输血。

蜜雪冰城在 2020 年完成首轮融资，巴奴也是同年才接受番茄资本近亿元的注资。招股书显示，杜中兵家族通过离岸公司持股 83.%，外部机构仅番茄资本持股 7.95%。

这种 " 谨慎开放 " 背后，是河南企业家对 " 资本干预经营 " 的天然戒备。杜中兵曾直言：" 火锅标准化难度高，做加盟更难。" 即便对手纷纷开放加盟，巴奴仍计划未来三年新增 177 家直营店。

这也塑造了河南企业家对资本的矛盾心态——既需要资本助力扩张，又警惕失去控制权。

此次巴奴冲击 IPO，是一场关于 " 高端能否规模化 " 的豪赌。它用毛肚和菌汤撕开了差异化的口子，但也因供应链重投入和下沉乏力陷入增长瓶颈。

巴奴火锅店悬挂的宣传招牌语——毛肚和菌汤才是巴奴的特色

而河南企业家对资本的疏离感，既是对品牌的保护，也可能成为扩张的枷锁。

未来，若巴奴能像吴劲草所言，将 " 品牌认知 " 转化为 " 规模效应 "，或许就能复制海底捞的路径——从 " 贵 " 到 " 普适 "。

但在此之前，它仍需回答资本市场的终极拷问：当消费者为品质支付溢价时，投资人能否为 " 慢公司 " 支付耐心？

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