摘要：
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来源：国元期货研究
综合来看，2025年下半年，预计先小幅修复，后延续下跌。7月仍处尿素旺季，价格或维持坚挺，后续则在淡季逻辑的推动下，表现相对不佳。受制于负利润，尿素新增产能投产节奏或有变化，但整体供应仍将上涨，而出口数量受到配额限制，因此尿素需求大概率弱于上半年，供需错配下，库存或由去库转为累库。值得关注的是，若出口进一步放松，则将提振尿素需求，缓解供需错配情况，带来阶段性反弹。
一、行情回顾
2025年上半年，尿素主连震荡上涨15元/吨，幅度在0.88%，区间内呈现先涨后跌的趋势，最高价和最低价之间的价差超过300元/吨。现货端来看，2025年6月，尿素市场价格创下2021年以来的同期新低。2022年6月山东尿素均价超过3150元/吨，而截至2025年6月，尿素小颗粒市场主流价在1793.5元/吨，环比下跌5.71%，同比下跌22.27%，较2022年同期已经下跌超过1300元/吨，跌幅超过40%。
2025年1月-3月：尿素主连涨幅超过10%。2024年12月，尿素市场情绪不佳，主流地区备肥补库进度一般，1月上旬尿素主连创下2021年以来的新低，低价吸引部分成交，同时，自2025年1月28日至2月4日为春节假期，在春节前后集中补库的强预期下，市场交易逻辑转而乐观。
2025年4月：尿素主连跌幅超过10%。月内尿素生产厂库库存的持续积累，叠加美国“对等关税”政策影响，尿素走势偏弱。
2025年5月-6月：尿素走出十一连阴，随后价格重心回升。劳动节假期后，尿素出口放松的消息推动盘面走高，但后续随着尿素出口细则披露，出口数量不及市场预期，市场情绪迅速回落。6月下旬后，尿素行情受到宏观扰动，陷入宽幅震荡。
二、基本面分析
2.1
下半年尿素供应承压
从产业链主要产品利润来看，2025年上半年，尿素平均毛利持续为负，主要是固定床、天然气工艺持续亏损，不过水煤浆气化工艺仍保持一定利润；三聚氰胺毛利持续下滑，在2025年4月实现毛利均值转负，复合肥毛利基本为正。
2025年下半年，尿素仍有新增装置投产，供应存在上涨预期。2025年1至6月，尿素月度平均产能利用率维持在82%以上，2025年6月，尿素平均产能利用率达到88.29%，同比增加6.73个百分点。2025年上半年，尿素固定床、天然气工艺持续亏损，不过水煤浆气化工艺仍保持一定利润，2025年1-5月，尿素产量累计值达到2943万吨，累计同比增长8.8%；其中，水煤浆气化法尿素在产量中占比超过38%，累计同比增长15.8%。2025年下半年共计有超过200万吨新增产能待投产。
成本端来看，2025年下半年，国内煤炭整体将延续供过于求的格局，价格中枢或持续下移，但在年底供暖季的到来后，煤炭价格将有一定支撑，收窄跌幅。下半年，煤炭对于尿素成本支撑略有减弱。
从供应来看，2025年下半年，由于新增装置的增加，尿素整体供应存在上行压力。
2.2
下半年尿素内需环比下跌
国内尿素的下游需求主要是农业直接施用、复合肥、三聚氰胺。2025年，尿素的表观消费量延续上升，截至2025年5月底，尿素表观消费量累计同比上涨9.02%。2025年1-6月，尿素生产厂库减少53.23万吨，跌幅在34%。
复合肥对尿素需求同比上升。按照季节性来看，3-5月为春季高氮复合肥生产高峰，由于复合肥总产能充裕，行业长期处于低开工，实际上旺季起止时间会根据节气及需求有一定浮动。春季高氮复合肥生产旺季开始于2025年3月下旬，大约持续到5月。2025年上半年，复合肥产量超过3100万吨，同比上涨4.72%。
2025 年下半年，预计三聚氰胺供应同比略有上涨，但环比表现或较为稳定。截至2025年6月，三聚氰胺平均产能利用率在64%，较1月均值上升了3.43个百分点。2025年1-6月，三聚氰胺累计产量达到81.95万吨，累计同比增长0.85%。2020年-2023年，三聚氰胺四季度产能利用率呈现上涨趋势，但2024年起，受制于终端地产增量需求有限，三聚氰胺四季度产能利用率呈现下滑。
2.3
下半年出口需求有所提升
预计2025年下半年，尿素出口需求有所提升，不过在配额下，能消耗的尿素数量相对有限。
2025年5月，尿素出口政策放松。出口细则显示，出口是以保供稳价为核心的有序出口，市场情绪也在冲高后逐步回归理性。出口时间节点分为两个阶段，第一阶段2025年5-7月，第二阶段2025年8-9月，所有出口业务须于2025年10月15日前完成报关手续。同时，实行出口配额制，限制出口总量大约200万吨。实施出口指导价制度，严禁低于最低限价出口。5月下旬开始法检，6月下旬开始可以进行港检。2025年1-5月，尿素进口依存度及出口依存度已经小于0.1%。尿素进口量累计值0.1263万吨，累计同比上涨12.25%，尿素出口量累计值1.1043万吨，累计同比下跌82.78%。
从需求及库存来看，2025年下半年，尿素需求整体弱于上半年，供需错配下，库存或由去库转为累库。具体来看，7月尿素延续处于农需旺季，而8月以后在淡季逻辑的推动下，表现相对不佳，9月存在一定需求。时间上看，7月仍处于尿素季节性旺季，因此尿素价格仍然坚挺，同时，尿素出口将有一定进展，可能提振市场情绪。但考虑到6月下游提前备货，使得下半年农需部分提前释放，后续农需数量或呈现逐步转弱，工业方面，预计三聚氰胺需求环比持稳。
三、后市展望
综合来看，2025年下半年，预计尿素先小幅修复，后延续下跌。7月仍处尿素旺季，价格或维持坚挺，后续则在淡季逻辑的推动下，表现相对不佳。受制于负利润，尿素新增产能投产节奏或有变化，但整体供应仍将上涨，而出口数量受到配额限制，因此尿素需求大概率弱于上半年，供需错配下，库存或由去库转为累库。值得关注的是，若出口进一步放松，则将提振尿素需求，缓解供需错配情况，带来阶段性反弹。
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