摘要：
... 本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周首席视点分析了中国资产重估的程度与结构问题，结论是中国资产具有明显的比较优势，一个非常重要的理由是中东局势不会失控。虽然全球秩序在重构，但在重构完成之前，全球风险资产定价并没有脱离既有的定价逻辑。
随着全球风险偏好的转向，投资者开始憧憬中国股市牛市的到来，其中的理由概括如下：1）中美谈判曙光出现，全球博弈不确定性降低。2）随着物价的走低，美联储降息预期提前。3）中国经济政策对科技转型的鼓励持之以恒，银行的调整意味着科技的反弹。4）中国资本市场自身能量的累积促使指数不断创出新高。
本次首席视点先分析全球资产配置的变化，下期重点分析国内资产的配置。
一、2025年上半年市场走势回顾
2025年的市场已经走完半年的路程，资产的走势呈现一些规律性的特征，这些特征不会因为短期节奏的变化而发生根本性的改变，资产配置的主线开始逐步形成。
1、上半年资产运行的风格特征
结合大类资产与A股行业表现看，近半年来资产走势呈现如下特征：
1）中国资产重估的趋势非常明显。其主要表现有二：一是代表中国科技成长的北证50上涨38.7%，二是代表国外资金战略性看多中国的香港恒指上涨21%，恒生科技上涨19.5%。
2）安全仍然是很多投资者资产配置的逻辑前提。伦敦金上涨24.7%，银行股在A股申万一级行业中涨幅第二。从上述两点看，哑铃策略是上半年成功的策略。
3）传统产业收益走低，符合产业转型的基本特征。市场总是“喜新厌旧”的，煤炭、房地产是上一个朱格拉周期的主导产业，夕阳已逝。
4）主题投资暗含主导产业演化的逻辑。上半年的主题投资，概括起来包括DeepSeek、、创新药、固态电池、稳定币、情绪消费、军工等，这些主题看起来有些杂乱无章，持续时间也不长，属于游击战的作战范畴。但如果统筹来看，这些主题暗含着一条主线，这条主线不是政策催化的，而是主导产业演化带来的。在这个演化的过程中，技术的变化是最重要的因素。从这个意义上讲，中美博弈的主战场看起来是贸易，是制造业，其实最根本的就是技术，具体一点讲就是以AI为代表的技术进步。
5）美国权益市场正在构建复杂的头部状态。上半年对美股的判断是一波三折的过程，基于美国经济衰退、关税战导致通胀高企的预期、债务危机提升风险溢价叠加高估值，美国科技股大幅调整。这些宏观判断至今没有完全兑现，美股的反弹触发美元资产重新定价的分歧。
6）流动性是驱动资本市场的基本力量。上半年无论是股市还是债市的发展，都离不开流动性充裕的支持。这既包括人民币的稳定以及升值，也包括央行降息引致的无风险收益率的降低，更离不开“类平准基金”消除市场失灵的积极作为。
2、市场风格开始转换？
从上周开始，市场的风格有所变化。从A股周度行业涨跌幅看，计算机、国防军工、通信等科技成长涨幅居前，石油、食品饮料、银行等开始调整。从A股周度市值风格表现看，微盘、成长虽然在前期出现拥挤的迹象，但仍然受到投资者的共同认可。从大类资产的表现看，在中东危机暂时解除后，原油冲高回落。随着避险情绪的弱化，黄金上冲动能减弱。
二、 下半年外部变量的变化
回顾市场的目的是找出当前资产态势形成的量能，分析既有量能的弱化或增强，判断新增驱动因素的变化，从而完成对资产趋势、结构与节奏的前瞻性的判断。从我们熟悉的资产配置与交易框架出发，基础因子与增强因子的变化都是需要我们重点关注的。具体而言，基础因子主要是从宏观角度进行的分析，包括经济增长、通货膨胀、流动性与政策变化。增强因子主要考虑资产与资产之间的比价关系、不同资产的估值、情绪、资金流动等指标，反映的是资产自身能量累积的变化。概括而言，外部变量的变化有以下的结论。
1、全球风险溢价明显下降
上半年风险溢价提高，主要因为美国总统特朗普发起的关税战带来的剧烈博弈，这一冲击带来的是投资者对全球秩序重构过程杂乱无章、不确定性愈发提升的担心。随着以中国为代表的博弈方实力的展现以及美国内部反抗力量的崛起，协议逐渐达成，竞争开始进入到纳什均衡状态。另一方面，我们之前判断的中东危机处于可控状态，美国以战止战的策略是有效的，全球和平的预期加大。风险溢价下降，从资本资产定价的公式可以推导出全球投资者将会偏好于风险资产，而不是无风险资产，中国资产重估的进程不会打断。
2、美国的债务压力有所缓解
上半年，美国的高赤字与高债务在“债务上限”的约束下对全球流动性造成实质的冲击，叠加美元的走弱，全球资金流出美国，开始寻找新的价值洼地。随着美国参议院通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》，美国财政部长贝森特表示，相关法案的通过将推动稳定币市场规模达3.7万亿美元，为各方带来多重利益。蓬勃发展的稳定币生态系统将显著推动私营部门对美国国债的需求，因为美国国债是许多稳定币的主要支持资产。投资者对美国债务压力的担心大大弱化。
相比而言，自2008年以来，美国政府的负债直线上升，企业和个人的负债则是较低的。从家庭偿债额占个人可支配收入看，2008年这一比值接近16%，2025年5月美联储统计的数据为11%左右，这显示个人家庭资产负债表是稳健的。
3、美联储降息概率加大，但仍处于相机抉择阶段
虽然特朗普一直对美联储施压，但仍然看不到美联储公开的降息声明。从美国目前的经济增长、就业、通胀数据来看，降息的概率在加大，但美联储仍然对关税战引发的物价上升有所担心。
美联储在其最新的声明中表达了如下的观点：第一，尽管净出口的波动影响了数据，但最近的指标表明，经济活动继续以稳健的速度扩张。失业率仍然很低，劳动力市场状况仍然稳固。通货膨胀率仍然略高。第二，美联储会寻求在长期内以2%的比率实现最大的就业和通货膨胀，经济前景的不确定性已经减少，但仍然很高。第三，美联储将联邦基金利率的目标区间维持不变，在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整的程度和时间时，将仔细评估传入的数据、不断变化的前景和风险平衡。第四，将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券。
4、技术仍然是全球博弈的重心
第一季度，随着DeepSeek的发布，中美科技股在资本市场上表现迥异，二季度美股科技大幅反弹，并且有些公司股价创出新高。这一表现促使投资者反思过分看空美股逻辑的合理性。从技术层面看，美股有构造复杂头部的趋势，但是否形成双头形态，仍然是不能轻易下结论的事情。
从全球产业竞争的规律看，科技特别是人工智能仍然是国家竞争、企业竞争的蓝海，是投资者最关心的热点。从美国科技产业发展的历史看，过度的投资供给迫切需要需求的商业化来解决资金流的平稳问题，关税战的背后是高端制造及其衍生的服务，这一判断仍然适用下半年以及未来几年的投资策略。
三、未来展望
从上述的分析出发，全球资产配置的结论如下。
1、战略上，全球资产重新配置的趋势没有变化
基本的理由如下：美国持续的高利率、高赤字、高关税对经济增长、就业和通货膨胀的影响开始从预期变为现实，叠加政策不确定性的提高，导致经济增速放缓、失业率提升、通胀回落进程受阻，经济软着陆概率提升。在此背景下，美联储骑虎难下，相机抉择的降息时间进一步延迟。全球资金“去美元型再平衡”初步显现，市场对美国结构性问题与政府信用的担忧，对美元造成了较大压力，随着美元资产估值错配的逐步调整，全球资金逐渐流出美元资产。
2、战术上，美元资产配置的节奏和结构将延续第二季度的态势
首先，科技仍然是布局的重心，但需要高度关注下一步美国高科技企业的变化。一是自动驾驶、脑机接口等技术的进步。二是需求市场的扩大，特别是在中国市场的拓展将成为决胜盘。结合我们之前的分析，贸易战首先解决的是政治家与消费者的利益分配问题，其次要解决政治家与企业家的价值创造和分配问题。这些跨国的公司将会受到投资者的青睐。
其次，投资者对黄金的判断分歧加大。在稳定币的冲击下，很多投资者对黄金的长期趋势不再执着。其逻辑是既然黄金的价值很大程度上是去美元化带来的，稳定币实际上扩大了美元的适用范围，黄金的这一价值就被对冲掉了。不仅如此，随着全球和平诉求的加强，中东危机、俄乌危机都有缓和的趋势，黄金的避险属性也受到抑制。当然，黄金抗通胀的属性一直存在，美国目前的CPI并没有显示通胀失控的风险，但美联储一直不放心关税对通胀的冲击，这是稳定黄金价格的基础。
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