摘要：
... 来源：雪涛宏观笔记
汇率是基石，叙事是高度，期待人民币资产的“第三轮重估”。
2025年上半年港股市场表现强劲，年初在AI技术突破与科技重估下迎来开门红、领跑全球。4月初对等关税风波一度将指数“打回原点”，但此后港股继续涌现新热点，新消费、创新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市格局。下半年，港股的牛市是否将发生变化？有哪些新的变量？
一、对等关税后，支撑港股反弹的几个因素
第一，地缘风险冷却推动市场风险偏好修复。港股本就以波动率闻名，交易性机会居多。较少的成分股（截至2025/7/4恒生指数共85只）、较高的市值集中度（前五大公司市值占比34.3%）、较高的行业集中度（金融、可选消费、科技合计市值占比76.5%）、以及分子端分母端分别对中国经济和美国利率的不同敞口，共同造就了其高波动。当特朗普自4月8日起一再TACO，全球风险偏好逐步回升，港股也因此受益。
第二，二季度弱美元环境延续，人民币汇率支撑港股企稳。4月初以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率分别小幅升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。历史上看，港股与离岸人民币汇率的相关性也极高。
站在企业盈利角度，港元盯住美元，当美元兑人民币贬值时，港元兑人民币也会贬值。但大部分港股上市公司是中国内地公司，盈利以人民币计价，即使公司人民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会上升。
站在资本市场角度，人民币升值有助于直接提振外资信心、修复中国资产估值，这一过程中港股反应往往比A股更快。外资持股仅占A股市值3.2%，但外资持股占港股市值的42%；且港股公司集中度更高，本身也是情绪放大器。因此，反映同一家企业在A、H两地股价相对水平的AH溢价指数，与美元指数走势呈现正相关，弱美元更能提振港股。
第三，香港金管局（HKMA）流动性支持，强化市场反弹动能。港股反弹的另一个刺激来自香港金管局大幅投放流动性。随着美元走弱，港美汇率在5月初触及了7.75强方兑换保证，于是金管局通过主动投放港元、扩张账户总结余的方式将港美汇率维持在[7.75，7.85]目标区间内。值得注意的是，此次单月投放规模总额达到1294亿港元，是近十年以来的次高。
金管局之所以大幅投放流动性，可能跟今年港股、、蜜雪集团等大型IPO落地有关。历史上每当港股一级市场火热，金管局会主动投放流动性（如2015年、2020年）。今年港股一级市场明显复苏，前5个月共28只新股上市，IPO募集资金达773.6亿港元，较去年同期猛增720%，甚至已接近去年全年水平（878.1亿港元）。
流动性支持使港元利率明显走低。今年5月，1个月期、3个月期Hibor分别下行3.4、2.7个百分点，港美汇率也迅速反弹至7.85弱方兑换保证。市场融资成本降低，伴随中美日内瓦贸易协议的暖意，风险偏好进一步回升。
第四，以险资为代表的南向资金逐渐成为港股坚定的“护盘手”。2024年以来，南向资金进入港股规模显著加速。截至7月4日，今年南向资金累计净买入港股14.5万亿港元，是去年同期的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所“四类中介”口径，港股通、香港本地中介、中资中介、外资中介的市值加权持仓占比分别为19%、3%、11%、42%。
南向资金的“话语权”上升，改善了过去港股境外机构主导所造成的低流动性环境，成交额与换手率均自2024年以来大幅上升，AH溢价中枢则不断下移。另一方面，港股的定价属性正向A股靠拢，H股与A股的相关性提升，估值风险溢价水平更接近。
从行业层面看，港股四类资金的持仓青睐度既有共性、也有不同。南向资金的静态持仓以金融板块为绝对核心；中资主要持仓在金融板块和工业板块；港资持仓金融为首，但工业、可选、信息等亦均有持仓；外资则偏好金融、可选、信息技术板块，与港股市值结构颇为相似。
动态视角下，过去三个月南向资金从以往聚焦于以银行为代表的红利股，转为逐步增加信息技术、通讯服务等其他行业的多元化配置。港资过去三个月则主要增配金融、信息技术、能源，减配工业、医疗、消费；中资主要增配金融，减配工业、消费、医疗；外资中介主要增配金融、可选消费、信息技术、能源，减配工业、医疗。整体而言，金融与科技板块市场青睐度继续上升，周期类板块的资金信心仍较弱。
二、港股展望：一波三折的结构性牛市
展望下半年，我们认为港股大方向依旧看多，“结构性”牛市颇具韧性。
人民币与南向资金仍是港股最有力的支撑。国际格局重塑、债务周期的不可持续性侵蚀美元信用是长期命题，支撑长期弱美元叙事的底层逻辑仍在。且随着上一轮财政周期的经济影响逐渐下降，美国就业、消费等硬数据走弱已成为既定事实，而新一轮财政周期还在起点，节奏及经济滞后影响仍存不确定性。
在弱美元的另一侧，人民币具备估值优势。IMF的报告《世界经济展望（2025年4月）》统计了居民消费、政府服务、资本投资等单项商品的美国与非美比价（以各国本币计价的当地商品价格/以美元计价的美国同商品价格），并按国民经济中的占比加权。其中，1美元的当前实际购买力相当于3.4元人民币，可见人民币从实际购买力的角度存在显著低估，中国强大的制造业能力是推动人民币汇率升值的定价基础。
但是人民币汇率升值是伴随着人民币国际化的漫长过程，需要综合国力、地缘政治影响力和价值观输出的持续提升。由于特朗普政府在内政外交政策中表现出明显的孤立主义倾向，人民币国际化有了更大的提升空间。而港股在非美市场中兼具成熟性和成长性，且港股龙头公司作为人民币核心资产的代表，兼具南向资金的护盘确定性和外资视角的再配置潜力。
我们在前期报告《弱美元的共识，会反转么？》中提到，美元的潜在反弹既来自对联储降息的不同理解，也来自“去美元化”短期内过度强化后的自我调整。
但美元反弹对港股的冲击可能较为有限。因为今年上半年，人民币在全球主要货币中并不强，除了对美元小幅升值，对其他主要货币均是贬值，因此美元反弹对于前期升值幅度有限的人民币而言，压力也较为可控。
对南向资金的主要力量——险资而言，银行作为低波动、高股息策略的代表，既享有较高的股息率（低利率环境下“类债”优势），又具备较公用事业更低的波动率，还能享有长线资金的股息免税优惠。尽管商业模式和垄断溢价不如公用事业，但银行的竞争格局稳定、波动率低、不易受周期性影响。
从情绪视角看，下半年港股或在三方面因素下交织：
第一，中美关系可能进一步改善，潜在的利好因素包括9月重大节日、10月APEC会议等。
第二，美联储降息对于港股存在情绪利好，短期内将提振市场风险偏好。由于港元挂钩美元的联系汇率制度，金管局通常跟随美联储降息，带动香港本地融资成本降低。重点关注受益于房贷利率下行的地产板块，以及受益于融资成本下降的科技成长板块。
第三，抢出口的透支效应逐步显现，且去年“930新政”对房地产销售的脉冲刺激于今年二季度开始消退，对港股市场中部分海外收入敞口较高、基本面相关性较高的细分行业或存在抑制。
但这并不妨碍港股延续结构性牛市。充裕的社会资金受制于资本回报率偏低而广泛欠配，故对叙事和热点的敏感度大幅上升。一季度Deepseek行情后，板块轮动行情于二季度已经开始，一些具备基本面盈利前景改善的行业（如医药、传媒等）已率先获得资金追捧。在当前估值修复渲染的大环境下，港股一些估值偏低且市场热度暂时不高的板块可能也存在接力机会，可以关注过去三个月估值变动不大、市场关注点暂未聚焦的细分行业。
长期视角下，港股期待人民币资产的“第三轮重估”。近三年，消费信心与价格因素持续对外资形成掣肘，这也体现在消费和周期类板块的价格上。但去年7月党的二十届三中全会改革和9月一揽子新政兜住了人民币资产的估值下限，今年春节的“Deepseek时刻”又赋予了人民币资产的成长逻辑，相关板块已先一步重估。
第三轮重估可能是对我们克服长期困难（如走出通缩时刻、实现民生改革）的褒奖，港股的“国家风险溢价”有望随之收敛。在此过程中，港股内资定价权上升还将放大重估的高度。
风险提示
1）美联储降息不及预期，流动性利好不兑现；2）国内基本面超预期下行，压制外资信心；3）特朗普若超预期重启关税施压，可能从情绪上压制港股表现，出口相关板块存在风险。
