摘要：
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来源：华尔街见闻
2025年上半年的“净值历险”
但斌“麾下”的私募产品，又一次“逼近”历史新高。
来自第三方平台披露的信息，由但斌亲自管理的部分私募产品，在今年3~4月的全球市场巨震中，一度有明显回撤，但截至今年7月4日，又基本完成了净值的“回血”，逼近曾经高点。
以东方港湾在2019年成立的某个产品为例，截至7月4日，净值已经回到历史第二高的位置，距离再创新高仅一步之遥。
虽然在今年年内，市场内对但斌的策略一度出现了许多质疑。其中一部分投资者担心但斌因为对科技的笃信而无法及时兑现利润，另一部分人则担心但斌在用交易杠杆或高集中持仓的弹性博取收益。
但结果却是，但斌的产品业绩远比外界质疑声来的“坚韧”许多。
这个过程背后是怎样的市道循环，和但斌不为人知的另一面？
年初“回撤”明显
今年年初对但斌的“质疑”声，和他管理的产品回撤一样突然而至。
2025年一季度末收尾之际，虽然A股风平浪静，但是东方港湾（但斌发起的私募机构）部分产品大幅回撤的消息已在市场传开。
后续来自第三方的数据显示，截至今年3月31日，但斌管理的一只私募产品在年内回撤幅度超过22%。这明显高于同期上证指数和标普500指数的跌幅，后两者分别在同期跌了0.48%和4.59%。
当然，但斌在最近十年已经不怎么“碰”蓝筹股，他的产品净值波动水平比上证指数和标普500指数（通常都包含部分蓝筹股）；熬得高，似乎也在预期之中。
持仓有何“门道”
但如果你知道，但斌组合的波动幅度也大于科技股为主体的纳斯达克指数，可能就会有更多的想法了。
通达信的数据统计显示，纳斯达克100指数在今年一季度只下跌8.25%左右，甚至AI芯片的龙头上市公司英伟达也只在一季度下跌近19%。但斌究竟投资了什么波动幅度超越上述两个品种颇引人好奇。
那么，究竟是什么构成了但斌组合的主要部分？他是用了杠杆品种抑或是采取了波段操作？
之后但斌自己揭晓了净值回撤的答案：
他曾在2月份卖出了多个美股大型科技股，就包括英伟达，之后在3月又买了回来。
最后的结果就是：此次回撤，但斌的代表产品创下最近两年最大的回撤纪录。
所谓的净值最大回撤值，指的是资管产品净值在一段时间内从最高点下跌到最低点的最大幅度，该指标代表投资者在下跌时可能遭遇的最大损失，但对于未赎回的投资者来说不一定是实际损失。
一度杠杆投资
除了一些波段操作外，但斌对于部分科创龙头公司的认可，也令他“创造性”的投资了一些此前不太涉足的投资工具。
此前，他曾在社交媒体谈及投资方法论时表示，建议投资者不要使用杠杆。但面对着英伟达等AI科技，但斌还是“突破”了原来的说法。
来自各方面的信息显示，但斌在他今年一季度末的重大回撤前，除了他大手笔将资金仓位“锁定”于英伟达，其海外美元基金还曾在2024年末等时段持有两个重要衍生品工具
——三倍做多纳斯达克指数、三倍做多科技巨头指数。
尽管近年，美股指数编制公司已经多次利用规则下调科技龙头股在指数中的占比——比如规定当所有占指数权重4.5%以上的成分股合计权重达到或超过48%时，就会触发一项调整条款——但以英伟达、META、微软、苹果、谷歌等为代表的科技龙头股依然占据核心宽基指数30%~50%的权重。
三倍杠杆资金做多明星科技股票，确实比一般的美股基金，来的风格更加“进取”。
超预期的投资“回血”
但对投资产品，不容挑战的铁律永远是——投资结果。
一季度的大幅回撤之后，但斌的操盘术让市场感受到了“波动”的“风险”，同时部分资金对明星高估值股票的看好度有所降低，两厢叠加，质疑声顿起。
同时，“美国例外论”的终结也受到了广泛讨论。突然之间，美股似乎没有去年末那么热了，但斌在英伟达等AI股票上的操作动向，也慢慢淡出了大众视野。
然而，2025年上半年收关之际，但斌的业绩有了新变化。
以但斌旗下一只产品为例，这只东方港湾2015年8月中旬成立的产品，在成立之初没有赶上那一拨互联网+的主题行情，此后多数时候也不温不火，赚些正收益。
这股波动上涨的劲儿，直到2020年到2021年的蓝筹股行情才有所变化，大幅闯出新高。
此后，该产品跟随2021年一季度末开始的那股蓝筹股回撤风头，不断调整。这个调整行情直到2023年内终结并重拾升势，
2025年2月中旬该产品一度刷新历史新高，此后又经历了快速的调整，直到近期重新回升。
简单来说：但斌这只成立十年的产品，其净值的较高点包括以下几个：
一、2021年2月，该产品录得创纪录表现，缘于蓝筹股抱团崛起。
二、2025年2月，但斌终于“战胜自己”，刷新净值新高。
三、2025年7月，该产品再度逼近前期高点。
这个净值回复的劲头确实比较明显。
180天“心路历程”
但斌在过去180天的净值曲线“历险”中，经历了怎么样的心路历程？
我们可从他对持有人发布的信件中，窥探一二。
可以总结为：情绪波动几乎难觅，坚定高举AI！
2025年开年，但斌向高净值客户做年度汇报时，在开篇就提出了一个哲学问题：为什么大部分的人在投资里，总会错失一个个时代？
当时，他对时代的主要矛盾判断为：降本之后的AI应用的普及。
2月初DeepSeek火爆全球后，但斌发文称Deepseek的成果会增加全球AI算力的需求，而非减弱，并认为中美AI应用会涌现各种投资机会。
当时，他还预判“2025注定是一个市场波动率很大的年份”，颇有些“喜中带悲”的心理建设。
到了3月初，他开始对高估值的科技股票有所操作，他写道：价值投资最艰难的挑战，就是永远要在“承受波动”与“规避亏损”之间做出判断”。
当时他对市场短期风险有所察觉，并指出：“比起熟悉投资组合的优势，我们更需要深入了解可能面临的风险。任何长期投资都不可能完美无缺，只有真正认清并接受这些风险，才能真正与时代和伟大的企业并肩同行。”
换言之，估值风险是但斌当时的忧心点。
4月初——特朗普的“关税乱舞”吓坏了全球市场——各路投资者悲观情绪四起。
此时，但斌表现得相当乐观，写道“我们可能已经过了最坏的情况，至少不远了······人工智能也在加速进化，特朗普所推动的企业行政管制松绑、减税和降息也都在路上不远了。这些好消息在市场下跌时，往往被人无视。”
转眼到了5月，但斌对AI的乐观情绪继续升温，他似乎看到了市场的错判：
“放眼更长期视角，与当前剧烈的市场波动相比，参与者仿佛都对人工智能的迭代进步熟视无睹。”
他还带着相当自信之口吻称：理解新时代的“生产资料”是如何被重新定义，将是未来十年最重要的能力之一。
从6月份开始，但斌与投资者的“私信”沟通换了一种风格，从AI具体应用的角度进行长篇撰文：他先以AI搜索为案例，谈论AI技术对于经济和生活的渗透普及。
“我们应该始终主抓的投资核心矛盾，在市场的大幅波动中，考验的不仅仅是智慧，还有这种坚持的意志力和勇气”。但斌如此给自己“打气”。
7月份，但斌以智能出行为案例，直陈“AI是通用目的技术，因其终将普惠全球80亿人口和100万亿的所有行业。”
这次撰文中，但斌再次提及了投资方法论：投资需要抓住主要矛盾，“敢重仓、能坚持，不被一些次要因素所左右”。
他还带着一丝“说教”的口吻称：在4月份的市场风暴面前，对于大多数人来说却异常艰难。这也是为什么说大多数人的投资，最终都会错失一个时代的道理。
那么，但斌在接下来的日子里，能够跑在这个时代的前面？
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